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當(dāng)我們對無風(fēng)險資產(chǎn)做出了選擇后，又怎樣進(jìn)行無風(fēng)險報酬率的選擇呢?
基于發(fā)行品種不同的國債利率比較
當(dāng)前我國國債發(fā)行形式主要有憑證式、電子式和記賬式三種。
從利率形成視角觀測，憑證式與電子式國債主要以個人為發(fā)行對象，帶有儲蓄屬性，不可流通，其利率以同期銀行存款利率為基礎(chǔ)并參照市場供求關(guān)系確定；而記賬式國債的發(fā)行對象除了個人還包括有資產(chǎn)保值、增值需求的機構(gòu)投資者，帶流通性質(zhì)，其利率是由承購包銷團成員依市場情況投標(biāo)確定。
依此描述，記賬式國債利率與無風(fēng)險報酬率的匹配程度顯然更高，記賬式國債流通模式基本符合CAPM模型中對于投資資產(chǎn)“均可交易而且可以完全分割”的假設(shè)，交易參與主體更貼近企業(yè)價值評估對象。
最關(guān)鍵的是，其利率變化不由存款利率變化主導(dǎo)決定了其并不受前述銀行存款與無風(fēng)險資產(chǎn)間顯性不契合的影響，基于此，從品種分類標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)將無風(fēng)險報酬率選擇目標(biāo)鎖定為記賬式國債利率。
基于借貸期限不同的國債利率比較
根據(jù)單據(jù)流動性貼水理論，短期(1年及以內(nèi))國債利率受期限溢價影響小，與“無風(fēng)險”性質(zhì)要求相對貼近，但在當(dāng)前以短期國債利率作為無風(fēng)險報酬率替代其實存在較顯性的不適宜：
1.目前我國國債發(fā)行以中長期為主，短期國債供給率的偏低直接導(dǎo)致其利率對于市場資金供求的反映其實并不充分，故不具代表性；
2.CAPM模型多運用于股權(quán)價值折現(xiàn)率測算，而股權(quán)價值評估一般是以企業(yè)永續(xù)(或長期)存在為前提，將估算的長期現(xiàn)金流以含體現(xiàn)短期收益水平的報酬率進(jìn)行折現(xiàn)，即意味著在估價過程中并未就利率依附標(biāo)的與估價對象到期期限是否趨于一致進(jìn)行合理考量，故以此操作易使評估結(jié)論的客觀公允性受到質(zhì)疑。
若依以上描述為判定標(biāo)準(zhǔn)，長期(10年以上)國債利率是最優(yōu)的，但借貸時期過長又意味著面臨政治、經(jīng)濟層面風(fēng)險的概率增大，故折中考慮，在當(dāng)前時期以中期(1年以上、10年及以下)國債利率作為無風(fēng)險報酬率的替代應(yīng)是最為謹(jǐn)慎、適宜的。
具體期限可以一定年度內(nèi)國債發(fā)行的關(guān)鍵期限為范圍進(jìn)行發(fā)行頻率比較并擇高選擇，以此體現(xiàn)無風(fēng)險報酬率的代表性特征。
基于對實際經(jīng)濟
運行影響不同的利率比較
基于金融相關(guān)理論，無風(fēng)險報酬率由資金時間成本和通貨膨脹補償率共同組成。
時間成本對應(yīng)國債的名義利率，是否包括通貨膨脹補償率的判定關(guān)鍵是應(yīng)與現(xiàn)金流預(yù)測的具體模式對應(yīng)分析。
在股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測公式中，營業(yè)收入、付現(xiàn)成本、銷售費用、管理費用等要素易受物價波動影響，但折舊(攤銷)和以利息為主的財務(wù)費用一般不受影響。
依據(jù)評估企業(yè)現(xiàn)金流各要素比例以及所在行業(yè)對應(yīng)相關(guān)物價預(yù)測波動幅度實際，實務(wù)中對現(xiàn)金流的預(yù)測是否應(yīng)按物價變動指數(shù)細(xì)化調(diào)整其實并未實現(xiàn)統(tǒng)一。
當(dāng)現(xiàn)金流預(yù)測值不含物價上漲因素時，無風(fēng)險報酬率就不應(yīng)該包括通貨膨脹補償率，即對應(yīng)國債的實際利率。
只有當(dāng)現(xiàn)金流預(yù)測值是基于物價指數(shù)調(diào)整后再形成時，無風(fēng)險報酬率才對應(yīng)國債名義利率。
只要充分實現(xiàn)與現(xiàn)金流的對應(yīng)匹配，國債名義利率或國債實際利率均可成為CAPM模型中無風(fēng)險報酬率的替代。
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